Петрол и газ на Русия – Аналитичен доклад на Сбербанк

SBERBANK CIB, INVESTMENT , 8 Май, 2018


Накратко от резюмето:

 

Лукойл най-накрая очерта политиката си за разпределение на капитала просто и ясно. Дружеството ще поделя по-голямата част от своите свободни парични потоци с акционерите чрез дивиденти, или с обратни изкупувания. Компанията ще реинвестира 80% от най-успешната си част в руския бизнес. където се ползва с по-големи компетенции. Ние вярваме, че ако ръководството следва своите обещания, пазарът няма да има причина да изисква сегашния двуцифрен свободен паричен поток от акциите. Потвърждаваме препоръката ни за купуване. Нашата целева цена от $ 85 предполага приблизително 9.5% свободен доход от паричен поток при $65/bblпетрол. Акциите на "Лукойл" представляват особено добър начин на пазаруване, когато пазарът ги предлага на или под цената на петрола.

 

Инвестиционната програма на „Газпром" може най-добре да се разбира като начин за наемане на

утвърдени изпълнители на компанията за сметка на акционерите. Трите големи проекта, които ще изядат половината от капиталовите разходи през следващите пет години –войната в Сирия, Северен поток-2 и Турски - са дълбоко разрушителни. Освен това очакваме те да бъдат последвани от мащабна реконструкция на тръбопроводната инфраструктурата на компанията, която бързо застарява. Подобен проект би могъл да запази неограничено високия си ръст. Запазваме нашата опортюнистична препоръка за КУПУВАНЕ на акции с надеждата, че политическото преустройство може да доведе до усилие за реформиране, макар да признаваме, че шансовете за това са малки.

 

Роснефт обяви, че ще се стреми тази година да намали капиталовите разходи и да намали нетния дълг с 8 млрд. долара, или около 10%. Това изглежда е насочено към проблемите, които изразихме в доклада ни от октомври 2017 г. Компанията също така спомена за тригодишна програма за обратно изкопуване за $ 2 млрд. Самото обратно изкупуване може да доведе до обратно изкупуване на една трета от всичките свободно търгувани акции на Роснефт на тази цена. Пресирането е на висока цена.

Въпреки това, компанията не се е ангажирала да намали дълга по-късно. Нещо повече, обратното изкупуване все още не е получило вътрешно одобрение, а разговорите след обявяването ни карат да се чудим, дали въпроси не се изясняват, ние поставяме нашата препоръка в процес на преразглеждане/ Under Review. Ние пренастройваме нашите модели, тъй като също така приемаме по-висок дисконтов процент след ескалацията на американските санкции на 6 април.

 

Газпром: Изпълнението – съгласно плана

 

"Какво ще стане, ако Газпром е с по-добър план?”, питат нашите предшественици от Troika Dialog, предшественик на Сбербанк в заглавието на доклада си през 2002 г. Този доклад излезе година по-рано, след като настоящият изпълнителен директор на "Газпром" Алексей Милър пое управлението. Оттогава насам инвеститорите продължават да повдигат този въпрос. Възможното преструктуриране на управлението, очаквано през следващите месеци, отново дава възможност за някакъв оптимизъм. Някои инвеститори виждат като много лесно всякакви вътрешни усилия на "Газпром" за правене на реформи. Евентуалното завършване на текущите големи проекти за големи тръбопроводи изглежда очертава да отвори прозорец за усилие за успешно реформиране. Крайното желание на инвеститорите, разбира се, е разпадането на дружеството (което ще разгледаме по-късно), въпреки, че с радост ще се споразумеят за нещо много по-скромно, като например ограничаване на годишните капиталови разходи.

 

В този доклад предлагаме алтернативна гледна точка. Какво ще стане, ако предположим, че "Газпром" е добре управляван - т.е. той изпълнява перфектно своята функция от гледна точка от страните, които действително „командват парада”? И ако тези страни не са имали предвид управляващия (контролиращия акционер) и, разбира се, не малките акционери, които притежават почти 40% от дружеството, а основните изпълнители на "Газпром"?

 

Защо те? Тъй като властта се упражнява от онези, които могат да съединят енергията си около обединяваща цел. Това, което често се обобщава като "управление", всъщност е колекция от разнообразни и често противоречиви интереси. Така например, министерството на икономиката може да предпочете Газпром да инвестира в руските изоставени райони на Далечния изток, Министерството на финансите би искало да се насочат средства към дивидента, докато Федералната служба за защита на конкуренцията може по-скоро да отвори експортния пазар за конкурентния руски газ и по този начин да накара "Газпром" да спечели по-малко пари. Междувременно Кремъл може да предпочете компанията да се съсредоточи върху геополитически проекти, като разширяване на инфраструктурата за износ.

 

Селата са мръсни и зареждат на високи цени

 

"Позовавайки се на въпроса ви за всеки конкретен защитен механизъм *в договора за газ с CNP+ във връзка с изключително ниската цена на петрола, бих искал да кажа, че сме регистрирали изключително висока склонност към риск /нивото на риска,което една организация е склонна да приеме/ за този конкретен договор и ние не предвиждаме такива събитие”.

 

Служител на "Газпром Експорт", конферентен разговор

от август 2015 г. ("Газпром" е подписал договора

през май 2014 г., когато цената на Brent е 3110 / bbl)

 

Очакваме капиталовите инвестиции на "Газпром" през следващите пет години да достигнат поне $130 млрд., или около $110 млрд. от екс-"Газпром Нефт", въпреки че това може да се окажат занижени прогнози. Само около 40% от тези разходи са необходими за подпомагане на текущия бизнес, с неговия достатъчен излишък както в сектора upstream /нагоре по веригата/, така за транспортния капацитет.

През следващите пет години ще се съсредоточим върху тези проекти, които съставляват по-голямата част от нелицензираните инвестиции на Газпром

Почти половината от всички капиталови разходи през този период междувременно ще бъдат насочвани към три големи газопровода - Сила на Сибир, Северен поток-2 и Турски поток. Нито един от тях не е близо до положителна нетна текуща стойност/ NPV.

 

Силата на Сибир бе избран пред първоначално много по-евтиния проект, наречен маршрут Altai (идея, която наскоро Газпром възкреси под името Сила на Сибир-2). Макар че дължината му би била приблизително равна на дължината на Силата на Сибир от 3000 километра, Altai има три ключови предимства. Първо, газът щеше да дойде от съществуващото нефтено „кафяво“ находище Nadym-Pur-Taz на компанията, което има свободен капацитет и не изисква развитие в сектора upstream/ нагоре по веригата. Второ, газът вече би бил очистен от примеси в съществуващите газопреработвателни предприятия на "Газпром", като по този начин се изключва необходимостта от изграждане на скъпа преработваща инфраструктура в крайната точка (въпреки, както твърдим по-късно, все още няма нужда от това).

 

Трето, в по-голямата част от маршрута си тръбопроводът щеше да се движи успоредно със съществуващата пътна инфраструктура, като по този начин се намалят разходите. Смятаме, че "Газпром" би могъл да построи "Алтай" - доставяйки почти същите обеми като Силата на Сибир Почти половината от всички капиталови разходи през този период междувременно ще бъдат насочвани към три големи газопровода - Сила на Сибир, Северен поток-2 и Турски поток. Нито един от тях не е близо до положителна нетна текуща стойност/ NPV.

 

Силата на Сибир бе избран пред първоначално много по-евтиния проект, наречен маршрут Altai (идея, която наскоро Газпром възкреси под името Сила на Сибир-2). Макар че дължината му би била приблизително равна на дължината на Силата на Сибир от 3000 километра, Altai има три ключови предимства. Първо, газът щеше да дойде от съществуващото нефтено „кафяво“ находище Nadym-Pur-Taz на компанията, което има свободен капацитет и не изисква развитие в сектора upstream/ нагоре по веригата. Второ, газът вече би бил очистен от примеси в съществуващите газопреработвателни предприятия на "Газпром", като по този начин се изключва необходимостта от изграждане на скъпа преработваща инфраструктура в крайната точка (въпреки, както твърдим по-късно, все още няма нужда от това).

 

Алтай щеше да премине руско-китайската граница, промушвайки се между Казахстан и Монголия, навлизайки в Китай в нейния рядко населен западен регион. Тогава щеше да е необходимо транспортиране през Китай до индустриалното източно крайбрежие, струващо около $ 3-4 / MMBtu чрез китайския газопровод Запад-Изток. И така цената на границата би била много по-ниска. Но "Газпром" трябваше да получи около $ 7 /MMBtu на границата, за да компенисра вътрешните си 12% неефетивни разходи – по преодоляване на пропуски и препятствия. Като се имат предвид преобладаващите цени на втечнения природен газ, вследствие на катастрофата във Фукушима през 2011 -12 г., когато се обсъждаше идеята, подобен сценарий беше напълно постижим. Газопроводът щеше да отнеме само три години за да стартира и шест, за да достигне максимален капацитет (срещу 12-години между началото на изграждането на Силата на Сибир и достигане на неговия пълен капацитет) и можеше да плати обратно инвестирания капитал до 2023-24 г., по наши изчисления.

 

Защо Газпром в крайна сметка отхвърли маршрута в полза на това, което ще видим, ще разруши ли Силата на Сибир? Причината, предложена от "Газпром", е, че китайските пратньори са предпазливи да им се доставя от едни и същи „кафяви“ нефтени находища, които са източник на европейски доставки и са настоявали за специален източник на газ за себе си. Но още през 2010 г. китайците са готови да подпишат сделка за газа от Altai и ни се казва, че след катастрофата във Фукушима през март 2011 г., повиши търсенето на японски LNG, което доведе до скок на цените на природния газ. (Те щяха да донесат по-голяма сделка до 2014 г., когато тяхното потребление на газ започна да се забавя и се появиха други източници на внос на газ).

 

Отговорете на този въпрос от гледна точка на изпълнителя "Газпром", а отговорът става по-лесен за разбиране. По-мащабният проект означава по-дебели договори. Целият тръбопровод се намира в границите на Русия, без външен надзор. Газпром категорично отхвърли тази идея, оставяйки строителството на главния участък, разделен почти равномерно между два дългосрочни изпълнители: Stroytransgaz (контролиран от Генадий Тиченко) и Stroygazmontazh (основан от Аркадий Ротенберг). Уви, нито една от тези компании не е публично търгувана компания, в която може да инвестирате.

 

Следва продължение

 

Анализът е публикуван в Бюлетина на Центъра за изследване на Балкански и черноморски регион







Коментирай
Изпрати
Антибот
Презареди
* Моля, пишете на кирилица! Коментари, написани на латиница, ще бъдат изтривани.
0 коментари